Historicky bol akciový trh na tom dobre. Jeremy Siegel vo svojej slávnej knihe z roku 2002 Stock for the Long Run opisuje, že americký akciový trh medzi rokmi 1802 a 2001 vyniesol ročne 6,9 percenta v reálnych hodnotách. Aj keď sa výnos desaťročie od desaťročia odlišoval, dokonca v niektorých bol záporný, celkovo bol dosť stabilný. Tomuto priemernému ročnému výnosu vo výške 6,9 percenta sa odvtedy hovorí Siegelova konštanta, ako keby Siegel odhalil nejaký nový prírodný zákon.
Predstava, že akcie v budúcnosti budú na tom dobre, má veľa zástancov, najmä medzi tými, ktorí sa snažia vložiť investície do akcií. V Spojených štátoch Siegela citoval Výbor pre posilnenie sociálneho zabezpečenia prezidenta Georgea W. Busha vo vzťahu k tvrdeniu, že by vláda mala motivovať ľudí, aby investovali do akcií. Bush cestuje po celej krajine a propaguje plán na zavedenie osobných dôchodkových účtov, investovaných do akcií a dlhopisov. Plán pri akciách predpokladá v budúcich desaťročiach reálnu výnosnosť vo výške 6,5 percenta -- len slabo pod Siegelovou konštantou.
Väčšina ľudí neverí, že akciový trh bude v budúcnosti na tom dobre. Siegel nedávno odhadol iba šesťpercentný priemerný reálny výnos amerických akcií na nasledujúcich štyridsať rokov. Iní si myslia, že to bude nižšie.
Pod záštitou Fakulty managementu Yalovej univerzity sa pýtam amerických investorov, akú percentuálnu zmenu očakávajú pri indexe Dow Jones Industrial Average. Očakávaný ročný prírastok indexu na rok 2005 je v priemere 4,8 percenta pri inštitucionálnych investoroch a 4,3 percenta pri individuálnych investoroch. Predstava, že trhy v budúcnosti vynesú reálnych 6,9 percenta ročne, vyzerá pri bližšom pohľade podozrivo. Zamyslime sa nad tým: Ak investujeme na akciovom trhu pri ročnom výnose 6,9 percenta a znovu investujeme všetky dividendy, znamená to, že na nezdanenom účte sa reálna hodnota investície každých desať rokov zdvojnásobí. Pri takom tempe by dvadsaťročný mládenec, ktorý v roku 1960 investoval 4 000 dolárov na účet oslobodený od daní na akciovom trhu USA, mal dnes vo veku 65 rokov jeden milión dolárov. Mali by sme očakávať, že budeme môcť v budúcnosti urobiť to isté?
Samozrejme, väčšina ľudí takto v roku 1960 neinvestovala. Mohli tak urobiť? Ak áno, ako by hospodárstvo, s pracovnými a materiálnymi zdrojmi, ktoré má k dispozícii, zabezpečilo priestranné domy, prepychové autá a luxusné služby, ktoré milionári očakávajú? Prirodzené je predpokladať, že by to nebolo možné.
Štatistiky výkonnosti akciového trhu v skutočnosti zavádzajú, kvôli tomu, čo štatistici označujú za "výberové skreslenie", ktoré vzniká vtedy, keď vzorka, z ktorého štatista vychádza, nie je reprezentatívna pre všetky dátumy. Ak uvažujeme nad Siegelovou konštantou, musíme zobrať do úvahy hneď niekoľko druhov výberového skreslenia.
Najzásadnejším problémom je to, že pri skúmaní investícií na trhu cenných papierov vyberáme jednu hospodársku aktivitu preto, lebo v minulosti bola trvalo úspešná.
Snažíme sa extrapolovať historickú skúsenosť malého zlomku svetovej populácie, ktorý sme si vybrali na skúmanie preto, lebo si zarobil množstvo peňazí. Ak uvážime mnoho rôznych investičných stratégií a množstvo rôznych krajín, môžeme nájsť niečo, čomu sa v minulosti mimoriadne darilo, hoci možno neexistuje stratégia, pri ktorej by sa dala taká úspešnosť očakávať do budúcnosti.
Akciový trh USA bol v dvadsiatom storočí jedným z najúspešnejších na svete. Elroy Dimson, Paul Marash a Mike Staunton vo svojej knihe Triumph of the Optimists píšu, že z pätnástich štátov, ktoré dnes majú vyspelé hospodárstva, sa akciový trh USA umiestnil medzi rokmi 1900 a 2000 na štvrtej priečke, čo sa týka miery výnosnosti, za Austráliou, Švédskom a Južnou Afrikou. Geometrický priemer reálnych výnosov burzy USA bol 6,7 percenta, medián geometrickej reálnej výnosnosti v ostatných storočiach bol len 4,7 percenta.
Aj toto porovnanie zahŕňa výberové skreslenie. Pri štátoch s úspešnejšími trhmi je pravdepodobnejšie, že budú mať kompletné údaje o cenách aj o dividendách za celé storočie.
Štúdia Philippa Joriona a Williama Goetzmanna vypátrala 39 štátov so spoľahlivými údajmi o cenách akcií -- bez údajov o dividendách -- pre značnú časť dvadsiateho storočia. Ich vzorka zahŕňala štáty Latinskej Ameriky a z ázijských štátov nielen Japonsko. Zistili, že medián zhodnocovania reálnej ceny akcií bol vo všetkých týchto krajinách medzi rokmi 1920 a 1996 iba 0,8 percenta oproti 4,3 percenta v USA. USA obsadili medzi skúmanými 39 štátmi prvú priečku.
Samozrejme, ani posúdenie týchto štátov sa nevyhne výberovému skresleniu, pretože vylučuje krajiny bez údajov o cenách pre väčšinu dvadsiateho storočia, najmä Čínu a Rusko, kde komunistické revolúcie skončili s akciovými trhmi, čo z pohľadu investorov zapríčinilo výnos -- 100 percent. Konkrétne problémy, ktoré nám znemožnili sledovať výnosy na týchto akciových trhoch, sa nebudú opakovať, ale je omyl predpokladať, že sa nikdy nevrátia problémy toho istého rozsahu.
Výberové skreslenie tkvie aj v tom, že vyvodzujeme závery z posudzovania dvadsiateho storočia, ktoré bolo s ohľadom na hospodársky rast najúspešnejším storočím v histórii ľudstva. Dvadsiate prvé storočie bude iné spôsobom, ktorý dnes nedokážeme predvídať.
Pochopiteľne, že investovať do akcií nie je nič zlé. Akciový trh je významnou zložkou každého moderného hospodárstva. Nemali by sme však vytvárať plány, ktoré sa na vysoké výnosy spoliehajú, ako to dnes niektorí ľudia (a niektoré vlády) podľa všetkého robia.
Autor je profesor ekonómie na Yalovej univerzite a riadi spoločnosť Macro Securities Research.
Copyright: Project Syndicate 2005
www.project-syndicate.org